新華財(cái)經(jīng)上海5月26日電（記者楊溢仁）自去年四季度以來，債市走出了理財(cái)贖回風(fēng)波，在“資產(chǎn)荒”的大背景下，機(jī)構(gòu)之于信用債的配置需求再度回歸，促使債市收益率整體下行。在此背景下，地產(chǎn)債信用利差同樣保持了收窄的態(tài)勢(shì)，呈現(xiàn)出修復(fù)行情。
分析人士認(rèn)為，在結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”延續(xù)的背景下，后續(xù)只要利率表現(xiàn)平穩(wěn)，則信用票息仍是相對(duì)占優(yōu)的投資策略。聚焦地產(chǎn)板塊，考慮到樓市回暖進(jìn)程存在諸多不確定因素、尾部風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)釋放及估值波動(dòng)，建議負(fù)債端穩(wěn)定性偏弱的投資機(jī)構(gòu)精選央國(guó)企品種挖掘收益。
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板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化
盡管信用債市場(chǎng)整體表現(xiàn)向好，但聚焦到地產(chǎn)板塊，不難發(fā)現(xiàn)在“行業(yè)弱修復(fù)+部分房企輿情擾動(dòng)”的背景下，板塊內(nèi)部表現(xiàn)有所分化。
首先，就籌資可及性而言，4月地產(chǎn)境內(nèi)債券的發(fā)行額為569億元，同比上行24.6%，環(huán)比回落17.5%。發(fā)債主體以央國(guó)企為主，地產(chǎn)央企、地方國(guó)企、民企的發(fā)行規(guī)模分別為233.60億元、282.40億元、53億元。凈融資方面，4月地產(chǎn)境內(nèi)債的凈融資額為-20.56億元。其中，地產(chǎn)央企、地方國(guó)企、民企債的凈融資額依次為24.83億元、53.90億元、-99.29億元，地產(chǎn)民企凈融資負(fù)值較去年同期走闊，央國(guó)企的融資優(yōu)勢(shì)可窺一斑。
公開數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度國(guó)企營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)6.4%，同期利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)12.4%。
“伴隨政策重心從嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)建筑行業(yè)國(guó)企將繼續(xù)保持收入的較快增長(zhǎng)。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來說，該板塊內(nèi)部的國(guó)企表現(xiàn)亦將繼續(xù)優(yōu)于民營(yíng)開發(fā)商。”穆迪副總裁、高級(jí)分析師劉玉婷在接受記者采訪時(shí)指出，“前者因財(cái)務(wù)實(shí)力更強(qiáng)、聲譽(yù)更佳且項(xiàng)目竣工風(fēng)險(xiǎn)較低將持續(xù)受到購(gòu)房者和銀行的青睞。”
其次，縱觀二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，頭部地產(chǎn)央國(guó)企在銷售、拿地、融資上有優(yōu)勢(shì)，基本面風(fēng)險(xiǎn)可控，所以債券利差已經(jīng)下行較多。“考慮到民營(yíng)地產(chǎn)板塊收益率過去一年的歷史波動(dòng)性太高，對(duì)于不少投資組合凈值構(gòu)成了很大影響，其資產(chǎn)屬性不完全匹配當(dāng)前投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，因而難以獲得大幅增量投資。”一位機(jī)構(gòu)交易員告訴記者。
仍需警惕尾部風(fēng)險(xiǎn)
一季度基金披露的持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，在涉及地產(chǎn)債持倉(cāng)的69家主體中，國(guó)企多達(dá)59家，占比超85%，非國(guó)企部分僅有少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)出現(xiàn)在基金持倉(cāng)中，如碧桂園、金地、龍湖等。
記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，對(duì)于地產(chǎn)板塊中的民企籌資主體，大部分機(jī)構(gòu)仍持審慎態(tài)度。回顧2022年的債券新增違約主體，除武漢當(dāng)代明誠(chéng)文化體育集團(tuán)股份有限公司顯示為地方國(guó)有企業(yè)外，其他6家均為民營(yíng)企業(yè)。再就行業(yè)分布來看，在2022年新增的違約主體中，有3家屬于房地產(chǎn)行業(yè)，占比42.86%，另外4家分別涉及金融、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)和材料四大行業(yè)。
新世紀(jì)評(píng)級(jí)研發(fā)部認(rèn)為，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)修復(fù)、房地產(chǎn)政策紓困力度的不斷加大、前期風(fēng)險(xiǎn)主體的逐步出清和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式的使用，房企違約頻發(fā)的現(xiàn)象將會(huì)邊際改善，但房企2023年仍將面臨很大的還本付息挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)未來違約、展期事件仍將集中于已出現(xiàn)信用狀況惡化跡象的尾部地產(chǎn)企業(yè)。
“我們判斷，經(jīng)濟(jì)回升、房貸利率下調(diào)、積壓需求釋放等幾個(gè)支撐一季度樓市回暖的主要因素在二季度會(huì)出現(xiàn)不同程度的減弱，并導(dǎo)致二季度樓市回暖步伐放緩。”東方金誠(chéng)分析師唐曉琳說。
高頻數(shù)據(jù)顯示，5月1日至18日，30大中城市單日平均商品房成交套數(shù)為3364套，較4月的3689套下降約9%，當(dāng)前日均銷售套數(shù)與下行周期前日均5000至6000套的水平存在顯著差距。
“伴隨著二季度回暖趨勢(shì)的放緩，預(yù)計(jì)整個(gè)樓市的回暖進(jìn)程將進(jìn)一步拉長(zhǎng)。”唐曉琳稱。
“在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足、結(jié)構(gòu)性分化延續(xù)的大背景下，我們認(rèn)為，尾部企業(yè)——尤其是民營(yíng)房企的違約風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)釋放。”中誠(chéng)信國(guó)際研究院副院長(zhǎng)袁海霞說。
謹(jǐn)慎情緒占據(jù)主流
聚焦地產(chǎn)債的投資布局，“考慮到‘政策放松仍有空間+央國(guó)企優(yōu)先享受政策利好+機(jī)構(gòu)欠配壓力仍存’，國(guó)企地產(chǎn)債尚有機(jī)會(huì)，建議各機(jī)構(gòu)關(guān)注優(yōu)質(zhì)地方國(guó)企和次優(yōu)檔央企債券的配置價(jià)值。”上述交易員指出，“民營(yíng)房企方面，‘基本面尚未扭轉(zhuǎn)+償債輿情多空交織’，鑒于部分地產(chǎn)民企債的估值波動(dòng)較大，因此對(duì)于追逐高收益的機(jī)構(gòu)，我們更建議關(guān)注擁有中債信用增進(jìn)投資股份有限公司擔(dān)保，且房企銷售以及償債表現(xiàn)相對(duì)較好的少數(shù)穩(wěn)健地產(chǎn)民企，博弈行業(yè)反轉(zhuǎn)。”
中金公司最新債市調(diào)查亦顯示，針對(duì)未來地產(chǎn)債投資，53%的受訪者認(rèn)為“真正國(guó)有發(fā)行人會(huì)在此輪政策支持下受益，未來風(fēng)險(xiǎn)可控，可加大配置或繼續(xù)持有，但民企和混合所有制企業(yè)仍不考慮”，較上期33%的調(diào)查結(jié)果明顯上升；選擇“雖然政策頻發(fā)，但以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)仍可能無法快速提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，且授信和意向授信到實(shí)際放款還有距離，考慮價(jià)格已大幅反彈，短期內(nèi)不會(huì)新增地產(chǎn)債投資”的受訪者比例為35%；另外有8%的投資人選擇“會(huì)考慮混合所有制企業(yè)和部分龍頭企業(yè)債券，但是目前短期債價(jià)格已經(jīng)較高，可以適度拉長(zhǎng)久期”；剩余選擇“地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)見底，可以適度下沉價(jià)格反彈不明顯的中等資質(zhì)債券”的投資人占比僅為3%。
