來源：泉果視點(diǎn)

英國知名金融學(xué)者趙懷南教授堪稱秉持獨(dú)立思考原則的金融思想家，他20多年的研究生涯中，在大量數(shù)據(jù)觀察和案例研究的基礎(chǔ)上，形成了自成一體的深層理論體系。6月他再度來到泉果無限對話，分享他最新的市場洞察和投資心得。

(相關(guān)資料圖)

在一個(gè)被認(rèn)為是不可投資*的極端市場中，是否可以尋找到值得投資的標(biāo)的？

*Uninvestable，不具備可投資性。

在專業(yè)研究的基礎(chǔ)上，趙懷南教授在一個(gè)極端市場的沙盤推演中選擇了15個(gè)行業(yè)的15家代表公司，基于實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，這15個(gè)標(biāo)的在股市中仍然實(shí)現(xiàn)了幾十倍的增長。

趙教授認(rèn)為，任何市場都有機(jī)會，核心總會回歸到認(rèn)知的比拼。

以下為趙懷南教授演講實(shí)錄精編：

不論是專業(yè)人士，還是普通人，人們在做出投資決策的時(shí)候總是有很多擔(dān)憂，那我們就不妨看一下這些常見的擔(dān)憂，對投資前景會產(chǎn)生多大影響。

我問幾個(gè)問題，如果一個(gè)國家發(fā)生了下面這些情況，你認(rèn)為這個(gè)國家的股市會怎樣？

● 人口負(fù)增長且老齡化加劇，該怎么辦？

●高負(fù)債拉動的各類資產(chǎn)泡沫破裂，該怎么辦？

●銀行壞賬飆升導(dǎo)致信貸大幅收縮，該怎么辦？

●出現(xiàn)廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，該怎么辦？

●消費(fèi)低迷導(dǎo)致長期通縮，該怎么辦？

如果這些問題接連爆發(fā)，而且后面匯合在一起發(fā)力，作為投資人，你該怎么辦？

這是我們身邊的真實(shí)案例。

在這個(gè)案例中，上述問題都真實(shí)發(fā)生了一遍，而且時(shí)間更長、程度更深，通過這樣的沙盤推演，我們至少可以得出一些值得參考的觀點(diǎn)。

這個(gè)案例，就是日本。

“日本失去的30年”的沙盤實(shí)例

我們先通過幾個(gè)圖表，從數(shù)據(jù)上熟悉一下“日本失去的30年”的沙盤實(shí)例的狀態(tài)。

1. GDP

首先看國民生產(chǎn)總值（GDP）。從下圖可以看出，自從1990年泡沫破裂了之后，GDP一直擦著地板浮動，有時(shí)候是負(fù)的，有時(shí)候上來一點(diǎn)，基本處于零增長。

圖1. 日本：GDP年增長率及全要素生產(chǎn)率（%）

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

最近十年的情況從下面這個(gè)圖看更明顯，GDP增長近乎是條直線，基本等于零增長。

圖2. 日本GDP年增長率（2013-2022）

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

2. CPI

我們以90年泡沫破裂為基準(zhǔn)，日本的CPI常年在0附近徘徊，有時(shí)候是負(fù)值，即長期處于通縮狀態(tài)。

圖3. 日本CPI數(shù)據(jù)（1960-2021）

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

3. 工資

在物價(jià)上漲的同時(shí)，工資怎么樣呢？下圖可以看到，在1995到2020年期間，其他發(fā)達(dá)國家工資都漲了，而日本這30年的工資就在拉直線，漲幅非常小。

圖4. 日本的平均工資基本持平

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

4. 人口

日本的人口從2008年開始大幅下降。

圖5. 日本人口趨勢（1990-2020）

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

我們再把人口分拆一下，可以看到更多的細(xì)節(jié)。

如下圖，幾個(gè)大都市圈：如東京大都市圈、大阪大都市圈、名古屋大都市圈的人口，都是從2010年開始掉頭下降。

但是如果我們把這幾個(gè)大都市全排除了，下圖中的這條黑線是排除了大都市圈以外的其他所有日本人口，其實(shí)下降趨勢在2000年就出現(xiàn)了，到今天已經(jīng)下降了23年。

圖6. 日本人口細(xì)分趨勢（1980-2040）

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

再來看下日本的人口年齡分布。

在1950年時(shí)，年齡分布是正金字塔形狀，孩子和年輕人數(shù)量很多，老年人非常少。到了2005年，大部分都是40到60的人。按這個(gè)趨勢，到2055年，這分布圖會出現(xiàn)“風(fēng)箏形”，老年人占整個(gè)社會的大多數(shù)。

圖7. 日本人口年齡分布變化

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

Source: Economist.com

下面這張圖告訴我們，出生率在下降，結(jié)婚率在下降。如果你去看它所有這30年的數(shù)據(jù)，你發(fā)現(xiàn)只有兩樣是上升的，一樣是死亡率，一樣是離婚率。

圖8. 日本出生率/死亡率/結(jié)婚率/離婚率

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5. 房價(jià)

房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本的房價(jià)跌出了一個(gè)“正態(tài)分布”。

圖9. 日本六大都市商業(yè)地價(jià)指數(shù)

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

這是和其他國家的對比，可以看到日本的房價(jià)一直沒有恢復(fù)。

圖10. 各國房價(jià)對比

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

日本的這30年，即平成時(shí)代，也被稱為“后泡沫時(shí)代”。

日本金融界一直忙于泡沫經(jīng)濟(jì)破裂的善后處理和應(yīng)對通貨緊縮的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，共處置不良債權(quán)100多萬億日元，占GDP的20%。大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或被迫重組。銀行在通貨緊縮中苦苦掙扎。雪上加霜的是日本央行的寬松政策進(jìn)一步碾壓了貸款利率，加劇了銀行的經(jīng)營困境。

所以日本人給這30年自己總結(jié)了一句話，他們說“平成時(shí)代是一個(gè)銀行受難的時(shí)代”。

圖11. 日本不良債權(quán)處置額的累積規(guī)模變化

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

這樣“失去的30年”對應(yīng)的關(guān)于股市的結(jié)論是，日本股市是不能碰的，不可投資的（Uninvestable）。

任何市場都有機(jī)會

投資是認(rèn)知的比拼

得出這個(gè)結(jié)論之后，我想帶大家再看看日本股市。這個(gè)被定義為不可投資，不能碰的股市里還有沒有機(jī)會呢？

先看一家體育用品公司，自上市以來，二十幾年長了近70倍。

圖12. GOLDWIN上市以來表現(xiàn)（截至2023年5月12日）

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

Source: Google Finance

這是一家電商公司，自2007年上市以來增長了56倍。

圖13. MonotaRO上市以來表現(xiàn)（截至2023年5月12日）

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

Source: Google Finance

由于時(shí)間關(guān)系，在這里我僅以這15個(gè)行業(yè)的15家企業(yè)為例，以下是它們在“失去的30年”期間的表現(xiàn)。

圖14. 日本15個(gè)行業(yè)頭部公司表現(xiàn)（截至2023年5月12日）

來源：趙懷南泉果無限對話分享資料

這是截至今年5月12日的數(shù)據(jù)，其實(shí)近期，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)了30年的新高，彌補(bǔ)了大部分上世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的跌幅，這個(gè)更新的增長數(shù)據(jù)可能會更高。

其實(shí)找出這些公司來并不難，我用的樣本是日本股市中前500家頭部企業(yè)，你可以輕易找出這樣不斷成長的好公司。我也可以找到30個(gè)行業(yè)30家公司，或是50個(gè)行業(yè)50家公司，甚至更多，只是我覺得以上15個(gè)行業(yè)15家公司足以闡明我的論點(diǎn)。

所以日本這個(gè)案例給我們的啟示是什么呢？

那就是，任何市場都有機(jī)會，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存！在存量市場中，需要的是認(rèn)知的比拼。

所以即使在日本30年中，這個(gè)被定義“不可投資”（uninvestable）的股市中，你要是選擇了這些好公司的話，你仍然可以享受十幾倍或幾十倍的增長。

我認(rèn)為，目前的A股也同樣有很多機(jī)會。

其實(shí)，任何市場都有投資機(jī)會！關(guān)鍵是認(rèn)知的比拼，看你能不能把優(yōu)秀的公司找出來。

一個(gè)啟示：

人生最精彩的99%還未開始

最后想跟大家分享一個(gè)有趣的啟示。

談到投資，不得不提巴菲特。這是巴菲特的財(cái)富凈值和年齡的一個(gè)對應(yīng)。這個(gè)圖有點(diǎn)老了，現(xiàn)在巴菲特已經(jīng)是93歲，大概是1100億美金的身價(jià)。

圖15. 巴菲特財(cái)富與年齡趨勢圖

很多人看這個(gè)圖的時(shí)候，會把太多的注意力放到了最右邊，巴菲特到底有多少身價(jià)上面。而我看這個(gè)圖的時(shí)候，我的注意力是在藍(lán)箭頭這里。也就是，在巴菲特56歲的時(shí)候，他的財(cái)富凈值第一次超過了十億美金。

這告訴我們什么呢？

這告訴我們，如果巴菲特55歲退休的話，那就“沒有然后”了，在座的人可能沒有任何一個(gè)人會知道他，因?yàn)樗挥惺畠|美金。如果在55歲退休，“沒有然后”了，那就算美國行業(yè)內(nèi)有人知道他，他的名字也大概率不會遠(yuǎn)渡重洋，傳到我們中國。

這帶給我們一個(gè)重要啟示。

那就是，我們大家都還非常年輕，其實(shí)我們?nèi)松罹实哪?9%還沒有開始。我也非常高興看到國斌總?cè)ツ陝?chuàng)辦了泉果基金，因?yàn)槟?9%的人生也沒有開始，真正的美好才剛剛開始。

但同時(shí)，為了能體驗(yàn)到這最精彩的99%，我們必須身體好。

如果巴菲特身體不好，也許就沒有人會知道他，他也不會有今天這樣的成就。像巴菲特、芒格，他們兩位身體非常好，這也是強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢。

大家在泉果基金，每天也要開開心心，像巴菲特說的，每天跳著踢踏舞去上班，身體好，你才能解鎖未來最精彩的99%的人生。

所以大家要身體健康，充滿希望，讓此前的積淀去迎接復(fù)利的魔力，共同期待我們?nèi)松罹实?9%。