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2023Q1 利潤承壓，靜待去庫后業績恢復，維持“買入”評級2023Q1 公司實現收入36.61 億元（-11.23%），歸母凈利潤4.8 億元（-25.8%），利潤下滑主要系Q1 出貨下降且2023 年1 月開始并表越南永川工廠后員工人數增加，毛利率下降2.3pct。2023Q1 利潤承壓，我們略下調盈利預測，預計2023-2025年歸母凈利潤分別為30.1/38.1/45.3 億元（原為33.9/40.4/47.2 億元），對應EPS為2.6/3.3/3.9 元，當前股價對應PE 分別為18.3/14.5/12.2 倍，預計2023Q2 旺季下出貨量環比好于Q1，員工規模維持下2023Q2 環比向好，全年展望，下游客戶去庫收尾后訂單預計逐步回暖，繼續維持“買入”評級。

2023Q1 出貨量下滑，價增&新客戶出貨平滑訂單波動拆分量價，2023Q1 銷量0.39 億雙（-24.7%），預計美元口徑ASP+9%/人民幣口徑ASP+16.4%，價增主要系產品結構調整及新增品牌單價較高，抵消部分出貨下滑的負面影響；同時，為平滑訂單波動，公司加快新客戶合作進度，2023Q1新客戶Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌的運動鞋均量產出貨。

2023Q1 盈利能力承壓，營運能力穩健

（1）盈利能力：2023Q1 毛利率為23.3%，同比下降2.3pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.5%/3.4%/2%/0.8%，同比分別基本持平/-0.35/+0.49/+1.08pct，財務費用率變動較大主要系2023Q1 末對比2022 年底人民幣對美元升值，導致匯兌損失增加；同時，銀行借款利率增加導致利息支出增加。2023Q1 凈利率為13.1%（-3pct）。（2）營運能力：截至2023Q1 末，經營性現金流凈額為7.39 億元（+96.2%），凈現比1.54。存貨規模31.8 億元（+29.2%）主要系下游客戶調整發貨節奏導致產成品增加，預計下游去庫階段結束后回歸至正常水平，存貨周轉天數相應增加6.5 天至91 天。應收賬款規模21.2 億元，較2022 年底下降32%。

風險提示：下游客戶去庫存節奏、產能爬坡及新工廠建設不及預期。